美元“跌落神坛”

2020年8月8日

从市场“宠儿”到遭到冷遇,美元仅仅用了4个月时间。

7月底,路透对逾60位外汇分析师调查显示,多数分析师预计美元指数在未来12个月还将延续疲软走势——尽管8月7日美元指数跌至2018年5月以来最低点92.51,依然还有不小的贬值空间。

过去两个月期间,美元指数从99.8跌至92.5,跌幅约7.8%,7月更是下跌4%,创下过去10年以来最大单月跌幅。

在布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc Chandler看来,美元之所以“跌落神坛”,受到多重因素冲击:就经济基本面而言,当前美国疫情扩散导致经济复苏进程弱于其他国家,迫使大量全球资本纷纷沽空美元;就货币财政政策而言,无论是美联储不断加码QE,还是美国财政部继续为经济刺激计划发债筹资导致美国债务规模创纪录膨胀,都不利于美元触底反弹;就市场投资风险偏好而言,越来越多投资机构已无法忍受美债收益率持续走低,开始寻找非美资产寻求高收益,同样令美元吸引力一落千丈。

“更重要的是,如今金融机构已意识到,在美国财政部巨额举债为刺激经济计划筹资后,美国可能会默许美元大幅贬值削减自身偿债压力。”对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli向记者直言。在2008年次贷危机爆发后,美国曾使用过这招。当时美联储通过QE引导美元大幅贬值,令全球美债持有者不得不忍受美债实际收益率(美债名义收益率-美元跌幅)大幅下跌的痛苦,间接减轻美国偿债负担。

如今,众多全球投资机构“吃一堑长一智”,纷纷削减美债持有规模。美国财政部公布的数据显示,3月以来,全球央行(美联储之外)累计减持约2000亿美元美国国债。

“究其原因,当前10年美国国债收益率约在0.53%的历史低点,若未来6个月美元指数贬值2%,那么海外央行持有美债的实际收益率将跌至-1.5%,在发达国家几乎垫底。”Aaron Kohli向记者指出。其结果是这些央行为了降低美元汇率风险敞口,不得不大举抛售尚未对冲美元下跌风险的美债头寸。

随着全球投资机构纷纷抛售美债远离美元,美元储备货币地位被撼动声音再起。不过德意志银行外汇业务全球主管鲁斯金认为,撼动美元全球储备货币地位的变化因素历来都是“缓慢”前行的,只不过近期它们开始“加速”。

“迟到4个月”的美元大跌

“早在3月美联储出台一系列宽松货币政策救市时,不少华尔街对冲基金就开始押注美元将大幅下跌。”一位华尔街对冲基金经理告诉记者。然而3月下旬爆发的美元荒,却让他们败兴而归。

环球银行金融电信协会(SWIFT)数据显示,由于疫情导致各国纷纷储备美元头寸应对经济波动风险,令3月份美元在全球支付领域的市场份额涨至年内高点44.1%。

与此对应的是,美元指数随之迅速上涨创下年内高点102.9。甚至美联储为了缓解全球美元荒状况,与多国央行签订5000亿美元的货币互换协议。

“这令美元大幅下跌的时间,整整延后了4个月。”他指出。整个4-5月,尽管越来越多投资机构意识到美联储不断加码QE与美国财政部持续巨额举债为经济刺激计划筹资,令美元趋于大幅下跌,但美元荒的阴霾尚未散去,依然束缚着他们大举沽空美元的热情。

记者多方了解到,整个4-5月,众多投资机构都在密切关注三大市场指标:一是3个月美元LIBOR拆借利率,随着它一路下跌至2014年底以来最低点0.242%,市场意识到资本市场美元正日益泛滥,抢购美元的现象开始退潮;二是美联储货币互换协议额度,当5月底美联储数据显示货币互换协议降至约4400亿美元时,他们开始笃定其他国家对美元需求的迫切性转而减弱;三是SWIFT的美元支付市场份额,随着5月美元在全球支付的比重跌至以往平均水准40.8%,他们确信美元荒总算落幕。

“事实上,对美元的大举沽空套利,从6月初正式开启。”这位华尔街对冲基金经理指出。冲在最前面的沽空力量,主要是市场投机资本。美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新数据显示,截至7月28日当周,美元的投机净空头头寸创下2011年8月以来最高值242.7亿美元,较5月底增加逾百亿美元。

投机资本之所以敢大举加仓美元空头头寸,一方面是美联储加码QE与美国财政部持续巨额举债,令美元流动性持续泛滥,另一方面在美元贬值导致通胀压力升温的情况下,10年期美债实际收益率创下历史低点-1.02%,迫使越来越多海外投资机构进一步削减美债持仓并推低美元。

“与此同时,3月份疫情冲击期间全球资金回流美国避险的力度过猛了,随着美元荒结束,它们纷纷返回新兴市场补仓,驱动美元指数进一步下跌,这也是投机资本加大沽空美元力度的一大驱动因素。”海投全球创始人兼CEO王金龙向记者指出。

“真正驱动美元在过去两个月大跌约7%~8%的幕后推手,则是全球大型资管机构与宏观经济型对冲基金。”Aaron Kohli指出。这些金融机构均注意到,美债实际收益率下跌与美股上涨呈现极强的负相关性,拖累美元指数快速下跌。具体而言,美债实际收益率下跌导致大量资本不得不追逐收益率,纷纷涌入美股市场。此举被市场解读为美联储日益加码QE正不断推高美股资产价格,由此驱动越来越多投资者大举沽空美元。

因此众多宏观经济型对冲基金与大型资管机构纷纷调整投资模型参数,比如将美股上涨幅度与美元下跌趋势紧密挂钩,或者加大美债实际收益率跌幅与美元贬值的正相关性程度。尤其是7月份5年期美债与10年期美债收益率双双逼近历史低点后,他们沽空美元力度随之“水涨船高”,甚至部分宏观经济型对冲基金的美元净空头头寸已逼近基金沽空单一货币的持仓上限——15%。

Marc Chandler表示,他们之所以敢于大举沽空,背后也夹杂着借着政治博弈浑水摸鱼的考量。一是近期美国民主党与共和党围绕新一轮经济刺激计划产生巨大分歧,民主党要求将经济刺激计划规模扩大至3.4万亿美元,但共和党则坚持1万亿美元额度,由此令市场担心美国经济复苏前景存在新的不确定性;二是特朗普选情下跌令美国经济政策的延续性受到巨大冲击,不利于美元触底反弹;三是5月底欧盟委员会提议发行7500亿欧元共同债券,令欧洲解体风险显著降低与欧元迎来历史性的价值重估,同样分流了大量资金涌入欧元资产。

“很多大型资管机构还发现,美国相关部门正默许美元进一步贬值,也有助于美国商品出口,在全球贸易疲软环境下争取更大的市场份额。”王金龙强调说。

“即便疫情再度来袭导致全球美元需求再度升温,3月美元荒状况也很难再度出现,因为金融市场美元流动性已经过度泛滥。”上述华尔街对冲基金经理向记者指出。这意味着美元短期内很难再靠避险属性“起死回生”。

多位美国外汇经纪商透露,目前不少激进的宏观经济型对冲基金在场外市场买入一年期执行价格在85-86的美元看跌期权或外汇掉期产品,因为次贷危机期间美联储出台QE措施令资产负债表增加约3万亿美元,令美元指数下跌约15%,如今疫情冲击令美联储资产负债表规模扩张幅度远远超过3万亿美元,美元指数势必将承受更大跌幅。

“多数华尔街大型投资机构则认为美元指数可能会在90附近见顶,因为他们意识到在美元大幅贬值环境下,欧元日元等非美货币的上涨势头并不强,预示着各国都有意压低本国货币汇率,为产品出口赢得更强竞争力。”王金龙指出。

美元储备货币地位动摇?

随着美元大幅下跌,关于美元储备货币地位动摇的争议再度升温。

高盛大宗商品研究团队近期发布报告指出,美国日益庞大的政府开支恐将造成美元问题——特别是美国政府持续“放任”债务大增与通胀压力走高以填补财政预算大规模缺口,甚至在美国经济成长趋稳后依然延续上述态度,那么金融机构对美元能否作为储备货币的顾虑势必增加。

记者多方了解到,为了延续美元储备货币地位,以往美国国债平均实际收益率都会略高于其他发达国家国债,以便全球资本持有庞大的美债头寸维系美元资产配置。但在疫情冲击下,美联储彻底改变了上述做法——通过多项货币宽松救市措施将借贷成本调低至历史低点,促使美债实际收益率迭创历史新低,此举对美元维系全球储备货币地位造成相当大的负面冲击。

尤其是美联储拟引入挂钩国债收益率曲线控制的新QE措施,将进一步压低美债实际收益率,令美元储备货币地位再遭重创。

“不过,押注美元全球储备货币地位因此被撼动,或许有点偏激。”安联首席经济顾问Mohamed El-Erian表示,在没有其他货币可代替的情况下,要想取代美元全球储备货币地位是相当困难的。

尽管众多金融机构认为在美元日益泛滥与大幅贬值压力下,黄金或许是最佳的“终极货币”,但也承认,要回归金本位时代举步维艰,因为当前黄金产量不足以支撑日益泛滥的全球货币汇率稳定。

王金龙表示,近期金价飙涨背后,主要是众多投资机构鉴于应对通胀、美元大幅贬值等避险需求而大幅加仓黄金ETF,但他们未必认同黄金将取代美元,夺回储备货币“王座”。

此外,尽管欧盟委员会提议发行7500亿欧元共同债券令欧盟解体风险显著降低,带动欧元迎来历史性价值重估,但欧元受制于自身经济发展不确定性,及其在全球贸易投资与货币储备的市场份额大幅低于美元,也难以撼动后者的储备货币地位。

IMF数据显示,尽管过去20年间美元在全球储备货币的占比下降约10个百分点,截至今年一季度末,美元在全球央行储备中占比仍达到约62%。

值得注意的是,如今越来越多国家已注意到美元霸权对本国经济所造成的一系列负面冲击,持续加快外汇储备资产的多元化配置,逐步削减美元在自身跨境贸易投资的结算占比。

比如俄罗斯央行和俄联邦海关近日公布的统计数据显示,今年第一季度美元在中俄贸易中的占比下降5%,跌至历史新低的46%;与此同时,中俄使用本国货币和欧元结算占比则达到历史新高,分别达到24%和30%。

“毕竟,越来越多国家发现,美国通过调节美元供应力度为自身经济成长提供巨大助力同时,也让它们持续承受资本外流与外债兑付负担加重等压力。”一位宏观经济型对冲基金经理指出。比如在美国经济衰退期间,美联储通过QE措施大幅加大美元供应,为自身减轻偿债压力与刺激经济复苏提供“弹药”,却让其他国家承受热钱流入与外债规模骤增等风险;反之美国经济增长期间,美联储通过收紧货币政策回笼美元流动性,令其他国家遭遇资本外流与巨大外债兑付压力等经济波动风险。

在他看来,随着此次美元再度泛滥导致汇率大跌,越来越多国家将进一步压低美元在贸易投资结算与储备货币的比重,通过多元化配置缓解经济波动过度“依赖”美元的状况。

热钱大进大出之忧

美元持续走低,令新兴市场国家面临日益严峻的热钱流入压力。

IIF非居民流动最新数据显示,继6月321亿美元全球资本流入新兴市场资产后,7月这个数值仍达151亿美元。

“其中,大型资管机构对新兴市场资产补仓的占比不到35%,基于美元贬值流向新兴市场获取高收益的资金则超过65%。”一位长期跟踪新兴市场资本流动的华尔街金融机构外汇交易员向记者分析说。

为了遏制热钱流入,不少新兴市场国家只能延续降息措施。8月6日,巴西央行宣布基准利率从2.25%下调至历史低点2%。与此同时,巴西央行货币政策委员会表示还将评估本国财政和通胀情况,不排除未来进一步降息的可能性。

此外,土耳其央行未雨绸缪——通过限制离岸市场土耳其里拉流动性,压低未来热钱流出所造成的里拉大幅下跌风险。受此影响,8月4日土耳其里拉兑美元的离岸隔夜互换利率在伦敦金融市场一度飙涨至1050%,创下去年3月以来的最高值。这意味着投资者在借入里拉头寸用于沽空后,若要再买回里拉还给银行,需要支付1050%的借款利率开支,大幅抬高了里拉沽空的操作成本。

“这些举措可能会伤人一百,自损八十。”这位华尔街金融机构外汇交易员指出,比如巴西降息无疑将抬高本国通胀压力,导致宏观经济面临更高的低增长高通胀风险;土耳其央行此举则大幅削减了本国金融机构向海外拆借资金的能力,对实体经济复苏未必有利。

一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者透露,目前他们在加仓新兴市场资产同时,开始密切关注这些国家金融监管部门针对热钱流入的最新管控措施动向,包括是否出台新的托宾税;或借鉴巴西、智利等新兴市场国家做法,对海外资本采取无息存款准备金(URR)制度以抬高热钱的资金成本,从而有效遏制热钱大举流入。

中银证券全球首席经济学家管涛对此表示,一个国家金融市场对外开放提速,不可避免会吸引部分国际短线投机资本,但如果本国金融资产上涨就担心热钱流入,一跌就炒作热钱流出,金融对外开放进程就容易“自寻烦恼”。要有效管控热钱无序进出,一是加强跨境资本流动监测统计,二是提升统计数据的质量,准确捕捉热钱动向“对症下药”。

在一位新兴市场投资型基金经理看来,在这轮美元泛滥与汇率大跌环境下,新兴市场国家若要有效遏制热钱大进大出风险,需要多管齐下。一是加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,有助于提高金融资源配置效率,减少投机炒作滋生的资产泡沫;二是完善本国货币汇率市场化形成机制,比如扩大汇率双向波动弹性,对冲热钱大举进出所造成的本国货币汇率异常大幅波动,避免更大规模资本外流与金融市场恐慌情绪出现;三是健全对跨境资本流动的宏观审慎管理。

证监会原主席肖钢近日表示,当前主要发达经济体实行零利率或负利率,借钱很便宜,导致一部分短期外资(热钱)流向中国市场。这种资金快进快出,进来时促使国内资产价格快速上升,快速撤离时造成金融市场大幅波动。近年因此相关部门一方面要坚持扩大开放,进一步吸引海外长期资本投资国内金融市场,另一方面也要注意防范短期资金进来,可能对市场波动带来的一系列影响。

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